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事件：北京时间4月3日20：30，美国劳工部公布3月非农就业数据。

核心观点：伊朗局势已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价还要持续时日，对经济、政策、市场的冲击无疑会更严重。随着美国劳动力市场进一步松弛，以及高油价对经济层面的冲击逐步显性化，“滞”的现象将逐渐显现，加息可能使美国经济步入衰退、降息又可能带来二次通胀，美联储动作依旧受限，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。继续提示：面对“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大甚至衰退”的可能情形，当前资产价格应定价不足，需警惕后续深度调整的可能性，短期紧盯油价与伊朗局势进展。

1、美国3月非农新增就业17.8万，远高于预期值6.5万。3月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%。

2、分行业看，正贡献主要来自教育与健康服务行业(+9.1万)，其中医疗保健行业+7.6万，负贡献则主要来自政府部门(-0.8万)和金融业(-1.5万)。

3、非农公布后，美股跌、美元涨，美债收益率上行，降息预期降温。利率期货隐含9月、10月甚至略有加息预期，至2026年底的降息概率由27.4%下降至18.6%。

4、如何理解本次数据?关注四点：>企业调查：非农大增主因天气和罢工扰动解除，同时模型在技术上放大了修复力度。>家庭调查：失业率意外下行主因失业人数和劳动力总数均明显下降。劳动参与率低于预期、跌至2021年底以来新低，失业率下降的“质量”并不高。>调查时点：就业调查于月中进行，仅反映美伊冲突前两周影响，伊朗局势对于“滞”的影响可能尚未完全显现，对劳动力市场的实际冲击程度需结合Q2数据逐步验证。>综合来看：当前美国劳动力市场处于“紧平衡”状态(短期劳动力供给的减少抵消了劳动力需求的减弱，因此失业率表现温和)，伊朗局势影响下后续失业率上行风险仍存。

5、3月议息会议后，伴随着中东局势演化，市场一度交易加息预期，后在鲍威尔哈佛演讲与特朗普释放停战信号后逐步修正。目前看，随着这份偏稳健的非农报告发布以及近日特朗普对伊朗下“最后通牒”，叠加持续高油价和通胀粘性，美联储短期更难降息。

正文如下：

1、美国3月非农新增就业强劲反弹、远超市场预期，失业率小幅回落。

>整体表现：美国3月非农新增就业17.8万，远高于预期值6.5万。1月非农就业由+12.6万人上修至+16.0万，2月由-9.2万下修至-13.3万，经修正后，1月和2月合计非农就业人数较此前公布减少0.7万。3月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%。3月劳动参与率61.9%，低于预期值和前值62.0%。3月周平均工时34.2小时，低于预期值和前值34.3小时。3月平均时薪环比0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%。

>分项表现：分行业看，正贡献主要来自教育与健康服务行业(+9.1万)，其中医疗保健行业+7.6万，其次是休闲及餐旅服务(+4.4万)、贸易、运输和公用事业(+3.3万)、建筑业(+2.6万)、制造业(+1.5万)等。负贡献则主要为政府部门(-0.8万)和金融业(-1.5万)。在14个行业中，9个行业就业正增、5个行业负增，较上月明显改善。

2、非农公布后，美股跌、美元涨，美债收益率上行，降息预期降温。

>大类资产表现：非农公布后，美股期货下跌，美元、美债收益率上行，黄金未交易。截至04/03收盘，标普500期货跌0.28%，10Y美债收益率上行3.57bp至4.34%，美元指数涨0.19%至100.19。

>降息预期变化：非农公布后，市场对美联储降息的预期降温。利率期货隐含的6月降息概率从8%下降至3.2%，9月、10月甚至略有加息预期，至2026年底的降息概率由27.4%下降至18.6%。

3、数据虽好、也有隐忧，短期紧盯油价与伊朗局势进展。

>如何理解本次数据：1)从企业调查看，随着天气逐步转暖、凯撒医疗员工罢工结束，2月非农中的负向扰动因素解除，3月建筑业、制造业就业转增，门诊医疗服务行业就业增加5.4万人，其中因医疗罢工结束返岗3.5万人，再叠加企业生死模型更新带来的顺周期性，显著放大了3月数据的修复力度;2)从家庭调查看，失业率意外下行，主要是因为失业人数(-33.2万)和劳动力总数(-39.6万)均明显下降。与此同时，劳动参与率也低于预期，跌至2021年底以来新低，这意味着本月失业率下降的“质量”并不高;3)从调查时点看，3月就业调查于月中进行，因此数据仅反映了美伊冲突前两周的影响，中东局势对于美国经济“滞”的影响可能尚未显现，对劳动力市场的实际冲击程度需结合Q2数据逐步验证。4)综合看，当前美国劳动力供需处于一种“紧平衡”状态(短期劳动力供给的减少抵消了劳动力需求的减弱，因此失业率表现温和)，我们认为美国劳动力市场仍将在波折中降温，尤其是在中东局势扰动未消的背景下，成本端的压力可能主导企业决策，如果企业招聘持续放缓、裁员人数逐步上升，将对工资和消费者需求的增长形成抑制，也将推高失业率上行的风险。

>降息预期展望：3月议息会议后，伴随着中东局势演化，市场一度交易加息预期，后在鲍威尔哈佛演讲与特朗普释放停战信号后逐步修正。目前看，随着这份偏稳健的非农报告发布以及近日特朗普对伊朗下“最后通牒”，叠加持续高油价和通胀粘性，美联储短期更难降息。往后看，伊朗局势已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价还要持续时日，对经济、政策、市场的冲击无疑会更严重。随着美国劳动力市场进一步松弛，以及高油价对经济层面的冲击逐步显性化，“滞”的现象将逐渐显现，加息可能使美国经济步入衰退、降息又可能带来二次通胀，美联储动作依旧受限，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。继续提示：面对“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大甚至衰退”的可能情形，当前资产价格应定价不足，需警惕后续深度调整的可能性，短期紧盯油价与伊朗局势进展。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

本文编选自微信公众号“熊园观察”，智通财经编辑：陈宇锋。